機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期,在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線(xiàn)和遠(yuǎn)期利率曲線(xiàn),合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率,從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)
根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式,不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式:
其中,PV為債券的全價(jià);y為到期收益率;C為當(dāng)年票面年利息;f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B,票面利差為r,則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B,未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。
該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同,這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào),但只要付息日未到,該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平,并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。
對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià),目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式:一是報(bào)到期收益率;二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差;三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期,這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。
但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng),由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致,就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。
2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今,大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。
98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ),這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。
以01國(guó)債09為例,該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券,票面利差為52個(gè)bP,期限10年,2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。
13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法,該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%,未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元,則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算,則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元,那么94。
13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià),則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同,對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái),如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià),不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。
唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式,如果凈價(jià)價(jià)格不變,在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后,由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加,到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致,用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。
嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō),浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的,因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線(xiàn)和遠(yuǎn)期利率曲線(xiàn),合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率,從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。
由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同,尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。
但從另一方面來(lái)看,正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同,特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期,浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。
特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言,這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀(guān)的。此外,如前所述,在凈價(jià)不變的前提下,基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上,交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。
因此處在加息周期的起始階段,當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。
根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算公式,不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式:
其中,PV為債券的全價(jià);y為到期收益率;C為當(dāng)年票面年利息;f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B,票面利差為r,則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B,未來(lái)各期的利息支付則為C=(B+r)×100。
該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來(lái)各期的利息支付都與當(dāng)期相同,這排除了未來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說(shuō)即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào),但只要付息日未到,該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平,并且未來(lái)各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。
對(duì)于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià),目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的主要有三種方式:一是報(bào)到期收益率;二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差;三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期,這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問(wèn)題和矛盾。
但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng),由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致,就會(huì)造成到期收益率計(jì)算的問(wèn)題。
2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今,大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場(chǎng)公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。
98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來(lái)的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ),這樣便出現(xiàn)了對(duì)浮動(dòng)利率債券估值的混亂。
以01國(guó)債09為例,該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券,票面利差為52個(gè)bP,期限10年,2004年12月31日的收盤(pán)凈價(jià)為94。
13元。如果按照銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法,該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%,未來(lái)各年的現(xiàn)金流都是2。50元,則94。13元對(duì)應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來(lái)計(jì)算,則未來(lái)各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元,那么94。
13元對(duì)應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià),則會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同,對(duì)同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過(guò)來(lái),如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià),不同的基準(zhǔn)利率就會(huì)導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。
唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式,如果凈價(jià)價(jià)格不變,在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后,由于未來(lái)各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加,到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對(duì)實(shí)際利差達(dá)成一致,用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來(lái)的凈價(jià)差距不會(huì)太大。
嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō),浮動(dòng)利率債券未來(lái)現(xiàn)金流是不確定的,因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問(wèn)題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線(xiàn)和遠(yuǎn)期利率曲線(xiàn),合理預(yù)計(jì)未來(lái)各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率,從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。
由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同,尋求一個(gè)全市場(chǎng)統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。
但從另一方面來(lái)看,正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同,特別是對(duì)未來(lái)升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期,浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。
特別對(duì)于那些期限較長(zhǎng)的浮動(dòng)利率債券而言,這其中的機(jī)會(huì)是相當(dāng)可觀(guān)的。此外,如前所述,在凈價(jià)不變的前提下,基準(zhǔn)利率的上調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上,交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。
因此處在加息周期的起始階段,當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。